重磅！2022公开市场风电资产交易年报

根据风电顺风耳不完全统计，2022年沪深港三地股市、地方产权交易所、公开渠道共披露80笔风电资产交易，涉及99间以上项目公司、资产包或投资平台，装机容量达到2550万千瓦，交易额超过461亿元，标的规模比肩十三五期间风电行业年均新增装机水平，实现了存量与新增市场等量齐飞的重大转变。

表1 2022年风电资产交易信息统计（点击查看大图）注：中广核三期基金、国投新能源、中核汇能、北控新能源等标的还包括光伏资产，装机容量未纳入

海陆齐飞，内外并举

地区分布上，交易标的至少涉及国内24个省区和海外三个国家。

首先，三北地区风电资产回暖已成确定性趋势。三北地区项目达到10051MW，占比39%；甘肃以3023MW一骑绝尘，实现了地区并购吸引力从队尾到排头兵的逆袭。这首先得益于限电好转带来的三北地区存量资产估值的触底反弹，另一方面则源于新增基地、一体化项目大多集中在三北地区的先天优势，为收购方提供了丰富的拟建在建项目标的，而且三北地区项目普遍具有高风速、低造价的特征，更能满足无补贴时代追求度电成本最低的投资需求。

第二，海上项目交易逐步放量。十三五期间，我国海上风电项目发展相对滞后，也使得并购交易缺乏足够多的成熟标的。海上风电资产交易起步于2020年，EDF入股国能投东台海上项目实现了外资参与我国海上风电投资零的突破，当年海上风电资产交易总量为1356MW。2021年恰逢海上项目抢装年，项目持有方精力集中在抢工期上，当年海上项目转让交易主要出于集团内的整合目的或主机厂家为加快变现开发及设备利润所致，交易总量1800MW。抢装过后，2022年海上风电资产交易规模稳步上升至2615MW，两年翻一番，也促使中东部地区交易规模和占比上升。从交易时点来看，海上项目转让时间仍然大多集中在拟建和在建阶段，主要出于股权融资目的；部分交易是在并网后转让小股权，出让方往往是产业链公司，此类公司建设期入股是为了加强与业主粘性、实现设备销售，项目并网后会将股权转让给集团内其他公司或大股东(如中天科技、明阳智能、电气风电等)。

第三，国企开始了第二轮走出去。上一轮走出去战略的提出是在中国加入WTO前后，此后五大、主机厂家纷纷响应号召在国外收购新能源项目，但后续进展不佳。究其原因，一是首批投出去的项目大多出现了各种各样未预见的问题，比如阻工、汇率波动、利率风险等，实际经营表现低于预期；二是海外项目开发周期普遍较长（5-7年），使得项目延展性和协同性较差；三是2006年《可再生能源法》的出台激发了国内新能源行业的发展，十二五期间我国电力装机激增，投资机会广阔，而且国内项目开发周期短，法律障碍少，促使国企进一步降低了海外投资热情。从数据统计来看，2022年国内企业参与海外资产交易行为再度活跃。京能、三峡均加大海外收购力度，在越南、澳洲、西班牙落子1519MW风电项目。另一方面，金风科技为回笼资金、确认投资收益，则退出了深耕于澳洲的842MW在运项目。从过往经验教训来看，投资人对跨境投资永远应该比国内投资更加谨慎，国别风险和收益率评估不可忽视。

图1 2022年风电资产地区分布/MW

图2-32022年风电资产区域及属性分布

大型化+前期化+平台化

2022年交易大型化趋势持续，单笔交易规模319MW，“50MW”的标准单位已经成为历史。虽然仍有25笔交易标的在50MW以下项目，但装机占比仅为4.4%，单笔100MW以上的交易共42笔，装机占比超过90.9%。

交易规模大型化主要由于：1）近年来伴随单机容量大型化、项目大型化和海上平价的提前到来，风电项目单体容量快速扩大到了百兆瓦或GW；2）经过多次易主，目前项目持有者集中度较高；3）在增长目标和变现压力下，交易双方倾向于批量化出售和收购，将交易规模视为与项目素质同等重要的因素，摒弃了零散交易、在单体项目上花大力气的谈判风格；4）部分交易目的是资本运作或基金到期，需要整体转让，进一步推高交易规模：如集团内转让(中核汇海、中电国际)、引进战略投资人(中核汇能)、为资本运作做储备(嘉泽新能)、平台易主(北控清洁能源)、基金退出(中广核三期基金)。

从交易阶段来看，在运资产为绝对主力(装机占比74.5%)，但在建、拟建期项目转让比例也在提升，资产交易存在前移趋势。这主要是因为：1）平价时代转让限制减弱，交易双方可以基于自身需要灵活选择交易时点，收购方早期入股可以降低转让溢价、提高投资回报；2）倍增模式叠加项目大型化之下，即使大型业主也会存在“地主家没有余量”的困扰，低成本融资成为部分股权转让的重要目的之一；3）部分地方政府在项目核准时点要求股东方具有国资成分或以源荷一体方式申报，也促进了各方在项目核准之初就达成合资意向。

不仅项目交易时点在前移，交易行为被披露的时间也存在前移趋势。历史上，签署股权转让协议是交易披露的主要时点，伴随行业内主体上市率和国有成分的上升，上市公司在披露筹划重大资产重组、或国有企业在交易所挂牌期间时点，交易信息即被公开，增加了可统计的数据来源，但也会统计到更高的失败率。比如，北控清洁能源-北清智慧希望2021年借壳中电电机的交易历时一年多最终失败，涉及资产规模超过131.5万千瓦，股权对价122.58亿元。2022年3月山东水发集团挂牌转让594MW风电资产包，至今未找到卖家。

图4-62022年风电资产特征

谁在买卖风电项目？

资产交易一旦达成，就是历史；但交易方是谁，却可以预测未来。

正如电力行业将出现发用电于一体的“产销者”，资产交易环节很多主体也同时具备买卖双方的角色，因此不应单纯去看一类主体的买入额或卖出额。

比如，某种意义上说，国有能源企业将成为最重要的“资产做市商”。2022年，国有能源企业共卖出9795MW风电项目，买入6780MW项目，最为活跃的主体是国电投集团及其附属公司，五大、三峡、两核、国投电力、海油均有交易动作被捕捉。

国有能源企业买项目的逻辑极好理解，这似乎是他们的使命，也使得新能源项目对其来说更多具有并表装机意义，买入之后就长期持有，一般不会再进行资本运作。伴随消纳形势的好转、双碳目标下资本对风光项目的青睐、以及Reits、私募基金等产品的发展，新能源项目被赋予了更多的资产意义和价值想象空间。

国有能源企业卖项目首先源于投资倍增和项目大型化下的投资压力，需要出让项目、平台少数股权，融入社会资本，促进并表装机的扩大，这方面财务投资人和外国投资人可以成为良好的合作伙伴，而且融资层面持续提级，从项目到资产包再到投资平台。比如从去年底开始，中广核风电、华电新能源、海装风电、中核汇能、中航新能源、国核资本等主体陆续引进战略投资人，合计募集资金超过650亿元；第二是集团内整合上市，如龙源电力借壳平庄能源回归A股、中电国际将新能源资产注入香港上市的中国电力；第三是在首批REITS产品上市一年半后，2022年12月30日，上交所受理“中航-京能光伏1号资产支持专项计划”和“中信建投-国家电投新能源发电1期资产支持专项计划”，发行成功后，Reits将成为风电光伏项目确定而固化的退出新路径之一，也让新能源企业看到了自身从资产持有者向资产管理者角色转变、从赚取投资回报向赚取分红+管理费回报转变的可能。

图7-82022年风电资产交易主体特征（MW）注：总量大于前述统计，由于部分项目涉及多家不同属性买方卖方。

民营投资商和产业链公司一直是风电资产主要出让方，今年也不例外，而且产业链的净卖出状态更加突出。往年，风机产业链当中只有金风科技和明阳智能具有一定规模的可出售项目，属于活跃卖方。2022年伴随主机厂家的集中上市和对项目开发转让业务的重视，至少五个主要主机厂家存在项目转让行为，合计转让规模超过3GW，预计将对其各自年报投资收益、现金流产生正面影响。其中，金风科技的出售规模应当用“史无前例”来形容。从半年报和公告来看，国内转让规模达433MW以上，澳洲集中转让了近842MW在运项目及一个拟建项目，通过半年报及公告计算，国内外陆续回笼资金60亿元人民币以上。而且，由于部分项目未达披露重要性水平，金风科技实际转让规模将高于当前统计结果，最终规模及影响将在年报中显现。远景能源由于自身及交易对手均未上市，交易信息统计也存在遗漏。

相比于国有能源企业游刃有余地围绕项目开展资本运作，产业链公司、尤其是主机厂家出售项目更显无奈。

进入平价时代以后主机厂家陷入了持续的价格战漩涡，至今没有反转迹象，导致风机销售主业毛利率明显下降；机组快速大型化导致设备磨合维修成本高于预期，产品质量保证计提覆盖不足，部分厂家毛利率仅为个位数；而供应链环节集中度高于主机，导致降本和付款压力不能有效传导和分解，加之地方政府层层加码，要求落地投资换资源、以及疫情之下的交付吊装受限，现金流普遍吃紧。在这种状况下，卖项目是变现投资收益提升利润、回笼资金为主业输血最快的方法。

同时在电力市场化下，未来中长期电价不确定性加大，设备厂家更倾向于转变以往长期持有项目、以发电收入平衡业绩波动的温和策略，转而借行业东风赚快钱，将项目视为产品，长期股权投资作为长期存货投资，“开发-建设-转让”、“成熟一批，转让一批”已经写进多个主机厂家战略。因此，2023年，产业链风电资产交易预计将进一步开枝散叶、规模可期。

图92022年产业链主体转让风电项目情况（MW）

相比，财务投资人和外资属于净买入者和合作者。新能源基金募集再度活跃，但整体上财务投资人对行业缺乏比产业投资人更高明的判断，交易初衷与双碳目标和疫情之下新能源行业比其他行业表现出更大的确定性有关。财务投资人更多看到新能源倍增目标下的潜在增长空间，希望将其他行业的资管经验移植到新能源行业来增加自身的管理规模和管理费收入。因此，财务投资人预计将主要成为项目资源丰富的国有和地方能源企业、产业链公司、民营投资商的合作伙伴，寻求双赢。

市场上一般将财务投资人和外国投资人视为同类，但其实不然。多数外国投资人其实是外国产业投资人。从近期交易行为来看，电改之下国内外投资人对中长期电价趋势存在明显分歧。国内能源企业更多基于历史看未来，因此存在悲观预判，认为电价呈稳定下行趋势或难以上涨；外国投资人基于国际电力市场发展背景，结合供求以及碳税价格等因素对我国新能源项目综合收益（电价+绿证价）做出上涨预判，尤其看好用户侧电价增长趋势和长期企业PPA的可执行性，因此会加大集中式项目、海上风电及工商业分布式项目的收购力度。

2022年，新加坡胜科收购中广核三期基金658MW风光资产、此后分别收购国投新能源、国电投星凌新能源少数股权、又与京能成立合资公司，加上在印度等国收购的资产，截止2022年末可再生能源装机规模超过9.4GW，提前三年完成了到2025年达到10GW的目标，属于慢热外资中的异类。这反映了以胜科为代表的外国投资人对我国新能源电价及资产长期表现的看好，也说明了国内可出售标的资源的丰富性，能够承载GW级体量的收购要求。但随着初步规划的达成和中国大陆资产比重的上升，未来几年胜科可能会放缓收购步伐。

这个问题在其他地方投资主体、财务投资人和外国投资人身上也极为常见。比如寿险公司可能成为新能源行业最为长情的合作伙伴，而部分地方投资主体、财务投资人和外资可能时时迸发闪耀的火花或者一飞冲天，但并不长期活跃。对个体来说，难以成为在大市场上拥有定价权的主体；对合作方来说，则需明确合作伙伴的战略规划，开展适宜的合作。

大风起兮云飞扬。倍增模式下，值得关注的不仅是新增资产投资，还有存量资产交易。而Reits、基金等产品的问世与发展，也让风电资产从装机属性回归到投资属性，展现更强的生命力。2022年公开市场风电资产交易首次突破25GW，展望2023，资产交易规模必将进一步活跃，交易标的和交易形式也将更加多元化。

（风电顺风耳 作者：宋燕华）

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