中国经济不容回避的五大隐忧

 7月15日，国家统计局将发布2016年中国经济运行的核心数据：GDP、固定资产投资、进件固定资产投资、规模以上工业生产、社会商品零售总额以及房地产开发和销售等一系列指标。

从诸多先前发布的指标和高层会议透露出的信息看，这份中国经济半年报将会是一份喜忧参半的成绩单。二季度回暖迹象已经非常明显，有一季度的“超跌”和低迷预期做对比，二季度乃至整个上半年一些经济指标超预期好转应当毫无疑问。

不过，投资增速下滑尤其是民间投资增速持续下滑的趋势依然会延续，而民间投资持续下滑所引发的诸多并发症也让下半年的政策操作更加棘手；工业品价格上涨给工业指标回暖提供了动力，但同时也为刚见起色的去产能任务带来了挑战；不断显露的债务违约案例，以及缓慢上升的银行贷款不良率也让防范系统性和局部性风险变得更加紧迫。此外，尚未进入实质操作阶段脱欧“黑天鹅”让外部环境变得更加复杂；近期的南方大雨对CPI的影响尚待评估；一直高歌猛进的服务业也开始局部调整。

上述这些问题，有的是因为客观经济环境所致，而有的则正是目前政策操作结果的另一面。比如，民间投资的持续下滑现象，它下滑的轨迹几乎与中国自去年四季度开启的稳增长模式完全一致，并与政府投资的发力和房地产的回暖形成鲜明对比。这说明，由政府主导的大规模基建投资、被过度依赖的房地产投资以及国有企业投资，或许正在挤出民间投资。这种政策的负效应现象尤其值得警惕。

不过，整体看，2016年二季度乃至整个上半年，中国经济稳住了局面，并在一些领域呈现稳中有进的态势。

7月8日，国家主席习近平在北京召开的经济形势专家座谈会上，总结目前经济局面说：“经济运行基本平稳，符合预期和中央对经济形势的判断。”

7月11日，国务院总理李克强又在北京主持召开经济形势座谈会，李克强又总结是：“经济运行基本平稳、符合预期、结构向好。”

一、稳在哪儿？好在哪儿？

先来看GDP：基本可以判定二季度将实现6.7左右的增速，最高也不会超过6.8。这是高层对目前经济研判均以“稳”开头定调的基础。

近期经济观察报发起的来自投行、研究机构和政府部门的80位经济学家调查结果也可佐证：80位经济学家中有32%的人认为二季度GDP增速是6.7%。

6.7%的增速与今年一季度持平。但需要指出的是，二季度开始的经济基础并不乐观。几个核心指标显示：一季度全国规模以上工业增加值按同比仅增长5.8%，增速比上年全年回落0.3个百分点，如果考虑到通胀等因素，一季度工业增长微乎其微。固定资产投资同比名义增长10.7%，但民间投资增速和占比两个数据出现双降。民间投资增长5.7%，占全部投资的比重降至62.0%。房地产投资虽然有加快迹象，但同比增长也仅为6.2%。消费方面，社会消费品零售总额同比名义增长10.3%，增速比上年全年回落0.4个百分点。外贸方面，进出口总额同比下降5.9%。

面对上述局面，二季度能实现与一季度持平的增长局势，算是经济“稳”的重要表征之一。不仅如此，如果一些先行指标看，“稳”的背后，局部还出现了一些积极的变化。

国家统计局7月10日发布的数据显示，6月份CPI环比下降0.1%，同比上涨1.9%；PPI环比下降0.2%，同比下降2.6%。虽然这已经是PPI连续第52个月负增长，但降幅已经收窄迹象已经开始显现。

房地产投资方面，1-5月，中东西部地区房地产投资增速同比均有提高。不过，全国固定资产投资增速方面，东中西部均继续下滑。但政府通过投资扩大有效需求的力度并没有丝毫减缓。

同时，整个上半年，物价依然保持在一个相对较低的增长态势，整体稳定；消费和就业形势也并没有出现大的起伏，进出口则受到价格上涨等因素影响，还出现了增长的势头。这些局部的积极变化，也支撑了二季度乃至整个上半年经济运行的“稳”。

另外，工业领域出现的积极变化似乎有些超出预期。2016年5月份，规模以上工业增加值增长6%，比一季度提高0.2个百分点。1—5月规模以上工业企业主营业务收入利润率为5.59%，同比提高0.21个百分点。今年1-2月份，规模以上工业增加值增长仅为5.4%，而4月份和5月份，连续两个月稳定在6%以上。同时，企业效益也在回升，PPI的收窄有利于进一步巩固市场信心，PMI自3月份以来，已经连续稳定在荣枯线以上。

规模以上工业增加值在二季度的稳定是一个不容小觑的信号，因为这是自2012年，全国规模以上工业增加值开始进入震荡下行通道以来，第一次在同一个位置上开始徘徊回弹。尽管力度不大，幅度很小，但这是一个来之不易的信号。乐观一点估计，这可以视为是中国工业行业开始出现筑底企稳的迹象。

中国经济在二季度和整个上半年能够整体稳定，符合预期，并出现一些积极变化，与宏观政策的发力不无关系。上半年的政策发力集中体现在四个方面：

1. 今年2月、5月的两次降息和3月的一次降准；

2. 上半年估计8000亿元规模专项建设基金的推出；（2015年国家发改委安排4批专项建设基金8000亿元，2016年计划为1.2万亿元）

3. 大规模基础设施建设投资的下放和形成；

4. 各地针对房地产市场调控政策的松绑，以及由此所引发的房地产投资和房地产交易市场升温。

上述四个方面的政策组合，共同推动了中国经济在二季度的稳定运行，并出现局部数据好转。这也说明实际扩张的财政政策和相对宽松的货币投放，搭配大规模由国有企业做主导的基建项目，依然是中国经济的稳定器。

二、不容回避和忽视的隐忧

首先，依然是投资，尤其是民间投资的持续下滑。

1-5月份，全国固定资产投资（不含农户）同比名义增长9.6%，增速比1-4月份回落0.9个百分点。从环比速度看，5月份固定资产投资（不含农户）仅增长0.49%。一二三产业中，除第三产业中基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长20%外，其他增速均进一步下滑。

1-5月，民间固定资产投资同比名义增长3.9%，增速比1-4月份进一步回落1.3个百分点。民间固定资产投资占全国固定资产投资（不含农户）的比重为62.0%，比去年同期降低3.4个百分点。虽然全国固定资产投资和民间投资增速均出现下滑，但民间投资下滑更为严重，民间投资增速与全国固定资产投资增速之间的差距继续扩大。

投资尤其是民间投资对中国经济的重要作用不言而喻。这两个指标的双降，发生在政府在不断追加有效投资的前提下，就更应该引起警惕。这说明，单存依靠政府投资和国有企业投资，不可持续，同时它所引发的对民间投资的挤出等负面效应也不利于长期投资的发展。如何改变这一局面，将是决策层下半年考虑的重点。

其次，是去产能遭遇的障碍和反弹。

这一点在钢铁行业表现尤甚。二季度钢价的大幅上涨，导致不少钢厂死灰复燃，产量进一步上升，一些产能得到恢复。这是未来钢铁去产能政策需要面对的一大挑战。

第三，银行不良率的上升，以及债务违约、债务危机等案例的频发。

今年1季度，全国商业银行贷款不良率为1.75%，2015年年底时为1.67%。有估算说，到今年5月份，全国商业银行贷款已经上升至1.9%以上，并继续呈现上升势头。另一方面，实体经济中，随着去产能、降杠杆等供给侧结构性改革的推进，债务违约案例频发，不少大型企业面临的债务危机如影随形。尽管国内金融领域出现黑天鹅案例的概率很小，但问题已经不容小觑。

第四，大量基建投资和国有投资对信贷的占用，导致中小企业融资难融资贵问题进一步凸显，并进一步影响民间投资。

今年地方政府债务置换总规模为5万亿，中央专项建设资金预计安排1.2万亿，此外由于各种原因导致货币更多流向国有企业或回流金融体系。这多少导致了对民间资本的挤出效应，再加上，诸多民营企业不时暴露的债务违约问题，让银行对民营企业的贷款更加谨慎。这种不健康的循环，会导致更多的棘手问题。

央行的数据显示，2016年5月人民币贷款增加9855亿元，同比增长9.40%。今年以来，货币投放不断出现波动，继1月份创出单月2.51万亿的天量新增信贷后，2月份开始新增信贷环比大幅减少，2月份新增信贷仅7266亿元，远低于市场预期。3月份新增信贷有所反弹，达1.37万亿。一季度总计新增信贷4.6万亿元。随后4月份信贷仅新增5556亿，创2016年新低。5月份再次大幅反弹，新增信贷9855亿元，超出市场预期。

货币投放的这种波动背后既有债务置换的原因，也有央行根据实际需要主动调整的结果，但波动给市场带来了预期的不稳定性。

第五，脱欧黑天鹅事件引发的一系列不确定因素尚待验证。

脱欧公投让欧洲乃至全球的经济复苏面临新的考验和风险，再加各国之间政策有待协调，因此，短时间内，外需局面很难有所改善。

三、下半年政策预判

7月8日，国家主席习近平在北京召开的经济形势专家座谈会上说：“经济发展长期向好的基本面没有变，经济韧性好、潜力足、回旋余地大的基本特征没有变，经济持续增长的良好支撑基础和条件没有变，经济结构调整优化的前进态势没有变。从经济运行看，要坚定不移推进供给侧结构性改革，培育新的经济结构，强化新的发展动力。”

7月11日，国务院总理李克强在其经济形势座谈会上坦言，当前世界经济和全球市场需求仍然低迷，国际环境中新的不确定因素仍在增加，后续影响难以预料。国内地区和行业走势分化，深层次矛盾的解决还要一个过程和付出很大努力，下行压力还在持续，多重自然灾害也给经济运行和群众生活带来较大影响。

李克强表示，从目前情况来看，要稳定政策取向，注重预调微调、相机调控，保持经济运行在合理区间。同时，要持续推动中国经济转型升级，以推进供给侧结构性改革为主线，着力深化简政放权、放管结合、优化服务改革。

根据高层释放的信号，以及二季度和上半年的经济运行态势，可以粗略判断下半年经济运行走势和政策操作如下：

1）全球市场需求疲弱制约经济增长，或许继续会给中国资本市场和外汇市场带来不确定性；资本外流压力依然较大。

2）随着人民币正式加入SDR，汇率弹性有望增强。

3）去产能进程可能加重经济下行压力，反之还将进一步导致债务违约案例上升、银行不良率上升。

4）夏粮产量情况和南方雨灾可能导致部分农产品价格上涨，甚至会成为资本炒作新题材，从而影响CPI和居民生活。

5）投资下滑局面短期内难以得到有效改观，民间投资更是难上加难，这将会进一步拖累下半年经济的企稳。

6）房地产继续去库存，一二三线城市继续分化。房地产市场持续复苏乏力。

7）货币投放趋于稳定，货币政策整体宽松但趋于稳健，民间资本会成为货币政策支持点，但市场实际操作有待检验。同时，考虑到稳增长的需求，财政政策仍将继续发力。

8）去库存、补短板等“三去一降一补”的供给侧结构性改革继续坚定推进，行业企业阵痛和区域分化格局将进一步延续。

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