重工业的寒冬季来了

近日，国家统计局公布了2015年中国三季度国内生产总值初步核算情况。很明显，第二产业失去了昔日的辉煌，生铁、粗钢、水泥、焦炭，无论是1-9月的产量还是9月单月的产量都出现不同程度的负增长；另外，工业生产者出厂价格涨跌情况（月度同比）从去年7月就呈现负增长，在今年9月达到历史最低点（-5.9%）。笔者从1391家于2009年开始披露数据的A股公司（1360家非金融公司、31家金融公司）的三季度财报入手，分析整体经济状况以及问题产业的现状。

首先，自2010年来最大的同比净利润跌幅发生在2015年三季度。虽然非金融公司营收同比增速（-5.7%）仅比二季度（-4.1%）低了一点，但净利润增速从二季度的9.4%迅速降至三季度的-36.6%。分行业看，能源、材料和交通行业是下跌的主因，这三个行业分别占总利润下跌的58%、34%及10%。大宗商品价格的持续走低以及国内国际需求的疲软是造成能源材料行业利润下降的主因。价格方面，自2011年以来，包括主要能源和有色金属等在内的国际大宗商品价格总体上呈趋势性震荡下跌走势，尤其去年下半年以来，价格加速下跌趋势更加明显；另外天然气、国际煤炭、铁矿石、铜、黄金等其他大宗商品价格，从去年9月以来，均大幅下跌。供应方面，受经济繁荣时期需求的刺激，资本大量进入资源能源领域，所以目前主要大宗商品供给显着过剩；需求方面，不仅中国经济增速放缓，世界其他经济体也不景气，需求处于疲软。这三点导致材料能源行业的净利润下跌，并在很大程度上造成了整体非金融公司净利润的下跌。与之相反，可选消费和必需消费行业依旧保持6.7%和5.8%净利润同比增长；医疗保健行业营收同比增长14.8%，净利润同比增长37.3%，成为经济增长中新的闪光点。

此外，净资产收益率、营业毛利、净利润率等指标也跌至历史低位。基于1391家A股公司的历史财报，2015年三季度，这三个指标分别跌至5.5%、3.7%及3.3%。分行业看，除了医疗保健行业，其他行业的净利润率均不同程度下跌，材料行业的净资产收益率已为负（-2%）。

再看运营指标：第一，营运现金流量在2015年三季度同比增长2%，但环比下跌16%，重工业是环比下跌的主因。现在企业受惠于低利率的市场环境，现金流还不至于吃紧；但重工业产能过剩问题严重，现金流值得关注。第二，销售管理费用在营收中的占比从2015年开始稳步上升，在第三季度升至8.9%，虽增速有所放缓。此数据从一个侧面反映了很多公司的营业杠杆较高，并不能根据营收的增减灵活调节。中国企业在未来如不能很好控制销售管理费用，那么在利润不断下降时，居高不下的成本将会成为管理层一个头疼的问题。第三，即使营收持续下降，但资本支出的一年滚动增长率在2015年三季度已增至8%。在经济下行的情况下，依旧增加资本支出，不仅让企业的流动性吃紧，而且资本支出带来的一系列的费用，会让已处于高位的销售管理费用更加高，从而给企业带来更大压力。

最后看看利息保障比率。目前市场非金融公司的利息保障比率在2.7左右，处于历史低位。分产业看，问题最突出的是能源、交通和材料行业。利息保障比率分别只有2.1、1.58和0.28。一般来说，利息保障比率低于3是比较危险的。近期，山东山水水泥确定无法偿还20亿元债务，成为国内超短融首例违约。笔者认为，2016年诸如此类的信贷违约事件可能还会在材料行业发生。笔者对问题行业的利息保障比率做了深入分析后发现，2015年一至三季度钢材、铝、煤炭企业的利息保障比率均小于1。有着广阔融资渠道的上市公司尚且如此，想必非上市小公司的流动性更加堪忧。如果2016年经济没有提升，能源行业的违约可能接踵而至。

综上，疲软的需求、不断走低的商品价格，导致了能源材料行业收入利润双双下降，虽整体市场处于流动性充足状态，但很难救起这些行业。中国重工业的冬天已然到来，很多企业已经或将要切身感受到生死存亡的危机。

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