全球经济走向滞胀

　　全球经济看来将在2007年出现轻微的滞胀现象：随着通胀率由3%加速至4%，而全球增长率可能从2006年的5%下降至2007年的4%，通胀在近十年将首度超越增长率。
　　摩托车上的世界
　　全球经济的增长速度已连续四年高于趋势水平，然而各国的政策制定者还想得到更多，这种欲求来自于本周期对资产的依赖和不稳定的增长模式。如果增长周期逆转，资产市场几乎可以肯定会步其后尘，这样可能把温和的逆转变为衰退。
　　对于失序调整的恐惧，促使各国政策制定者致力于延长增长周期。世界经济有两台发动机：美国的消费和中国的投资。货币刺激政策给前者充电，而后者则不断抵消由此而生的通胀压力。这种增长态势有三个脆弱环节，即美元稳定性、债务的吸纳能力以及通胀与通缩之间的失衡问题。
　　保持美元稳定是过去五年维护增长稳定的主要顾虑，但美国的经常账赤字使全世界的市场观察家震惊。然而，美元作为全球贸易和金融标准货币的特殊地位，允许美国的经常账赤字持续并且不断滚大，但三年后美元可能会无以为继。
　　债务的吸纳能力在美国是一种文化现象，而在中国则是一种政治现象。不管发债资金从哪里来，美国家庭仍然拥有不少资产并将不难找到新的借贷方法。这种文化从科技泡沫破灭、“9•11”事件对能源冲击，一直持续至今。我们无法知道，目前房市走弱是否会为这种借贷消费文化画上句号。
　　在中国，借贷投资是一个政治现象。中国的发展模式是以官方为主导的，所以当出口表现强劲、资金流动性充裕的时候，官员们便会鼓励把资金引流到大型项目上。因此，如果借贷消费文化在美国可以持续，在中国的借贷投资文化很可能也不会终止。
　　如果上述两个现象没有结果，第三个现象便可能出现。由于消费和投资是发生在不同的经济体，“摩托车经济”是一个容易滋生泡沫的经济模式。单方面地推动消费或投资，若干的资产泡沫也许是不可避免的，而资产泡沫随时间推移促使生产成本上涨。此外，高于趋势的增长水平往往导致劳动力短缺问题。
　　通胀的不同源头
　　资产膨胀通过四条渠道转化为通胀。
　　首先，地价上涨不断推高商务经营成本。1992年的日本、1995年的中国及1997年的东亚其他国家，都经历了土地价格大幅度下滑。目前，全球的土地价格已强劲回升，韩国的楼价已从1998年谷底反弹50%，中国香港的住宅楼宇比2003年最低潮时回升53%，而中国主要城市的地价也许已比五年前翻了一番多。
　　第二，商品泡沫转化为通胀。在全球经济强劲的背景下，市场对大宗商品的需求很大（比如石油和铜）。然而，金融投资者投入商品市场的资金上升得更快，持续上升的商品价格现正转化为通胀，通过毛利边际的下降和生产力的提高，制造业公司吸纳高昂商品价格的能力似乎已到了极限。随着全球化的最易得利益被吸收殆尽，生产力的增长速度已放缓，从亚洲的出口价格最能看出这个通胀源头。经过近十年的持续下降，亚洲出口价格目前已再度回升。
　　第三，全球劳动力市场正面临熟练工人、技师和管理人员短缺的问题。尽管全球化大大增加了非熟练工人的数量，熟练工人的供应并没有相应提升。由于住房是支出的主要部分，当住宿成本快速上涨，工人自然会要求更高的工资。中国和印度提高工资水平，可能主要是基于这个原因。
　　中国的最低工资政策和货币渐进升值同时是全球经济膨胀的因素，这两个因素将使中国出口价格每年上升3%～4%。在拉低全球通胀上，中国将不再起到作用。
　　第四，全球化已踏入成熟阶段。提升生产力的易得效益也许已经完结。投入中国制造业的外国直接投资两年前已达到高峰。促进生产力增长的易得资源——把工厂从高成本地区迁移到中国——看来已所剩无多。因此，发达经济体的企业也许已不再可能通过把工厂迁到中国而压低工资。这意味着发达经济体面临的工资压力可能会消失。
　　全球通胀率正由2002年最低的1%上升至3%，在未来一年可能上升至4%。各国央行不愿意正面处理它，而是想通过说服市场相信通胀将随着增长放缓而消失。
　　滞胀延续多久将取决于债券市场是否以及何时能真正领会央行的意图。那时候，债券收益率将上升，并因此有可能迫使央行加息并使经济走弱。此举将可能导致全球经济硬着陆。粗略估计是债券市场可能在一年内认识到这一点。因此，2008年将可能是全球经济硬着陆的一年，其严峻程度也许更甚于1998年那次。
　　（作者：前摩根士丹利亚太区首席经济师 谢国忠）

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