宝钢演绎中国版摩根
宝钢演绎中国版摩根
世界钢铁行业的发展史，就是一部并购整合史。过去100多年中，美国、日本、欧洲的钢铁工业在四次大的购并浪潮中确立了其钢铁大国的强势地位。相比之下，当年由政府主导并购形成的沉疴，一度令宝钢集团远离并购，长期埋头于自身的产能扩建，热衷于虚拟联合的战略联盟，从而使得自己在国内行业的龙头地位日渐岌岌可危。从去年以来，米塔尔、阿赛洛等世界钢铁巨人
走向联合，并将并购战火烧到中国后，被炙烤的宝钢终于坐不住了。
相同的一盘散沙
1901年4月1日，约翰·皮尔庞特·摩根组建的美国钢铁公司正式成立。在盛大的新闻发布会上，摩根公布的公司资产是8.5亿美元。仅仅1个月之后举行的第二次新闻发布会上，美国钢铁公司的资产已经飙升到10.18亿美元，成为世界上第一家拥有10亿美元以上资产的公司——美国钢铁公司一共并购了700多家大大小小的企业，控制着全美65％的钢铁生产，可以决定近17万钢铁工人的命运。从此，摩根成为世界所有并购家膜拜的偶像，同处钢铁行业的宝钢也不例外。
宝钢集团早期的发展，深深烙有首任董事长黎明的印记，最大特点就是一个“快”字——在黎明1983年到1998年的15载主政期间，宝钢集团以迅雷不及掩耳之势完成了一、二、三期工程。而在具有“钢铁女皇”之称的谢企华主政期间，宝钢集团的最大特点则可以用“稳”字来概括。今天，虽然履新以来没有太多的言论，但宝钢集团新任董事长兼总经理徐乐江瞩望的何尝不是摩根的那种荣光呢？
按照最新确定的战略，宝钢今后主要通过外延扩张实现生产规模的扩大。外延扩张的途径有两个，一是参与国内钢铁行业的并购重组；二是在消费缺口较大的地方新建钢厂。其实，在国内钢铁产能供大于求的情况下，在任何地方新建钢厂也称不上是好办法。早在2004年，广东省就把宝钢集团和广东韶关钢铁集团有限公司合资的湛江钢铁项目初步规划上报给国家发改委，但之后由于国家对钢铁行业的宏观调控，项目一直被搁置。直到目前，国家发改委还将其停留在测评阶段，即使获批，广东省也需根据其上马的规模，淘汰掉同量的相应产能。而相反，通过并购，不但能迅速增加宝钢的生产规模，而且成本会大大少于新建。据测算，国内目前新建一个500万吨的钢厂需要200亿元的投入，即吨钢的投资成本约为4000元。照此计算，韶钢松山、南钢股份、包钢股份等年产钢300万吨左右的钢铁企业，重置成本需要120亿元左右，相当于每股9元，是时下股价平均值的3倍左右。因此，并购才是宝钢集团提升产量的终南捷径。
事实上，如果不能通过大并购迅速提高市场占有率，宝钢本已岌岌可危的行业龙头地位确有不保之虞。2005年，宝钢集团粗钢产量2275万吨，占全国3.5亿吨总产量的6.5％。而在2004年，宝钢集团的粗钢产量为2141万吨，占全国总产量的7.86％。显然，单靠自身产能的贡献，宝钢不但很难实现“干3000万吨，看4000万吨，想5000万吨，2010年实现一体化运作，成为世界钢铁业前三强”的“十一五”规划目标，而且宝钢集团将会不可避免地被湮没在国内几百家大大小小的钢铁企业中。
钢铁是典型的规模经济产业，它上连矿产资源业，中连煤炭、运输、电力，下接机械、汽车、房地产等行业，对产业集中度要求很高。只有形成了较高的产业集中度，才能建立完善的产业链，抗御任何来自上游或下游产业的风险。中国钢铁行业鱼龙混杂的现状，与摩根当年组建美国钢铁公司之前相差无几。自南北战争结束后，美国的钢铁工业获得了空前的发展，美西战争和布尔战争，又为钢铁工业开辟了巨大的市场。但钢铁行业的大量重复建设，导致竞争毫无秩序，由于每家钢铁企业的规模都相对有限，使得整个行业一盘散沙。正是在这种情况下，摩根开始了大规模的钢铁重组。同样，2004年，中国前五大钢铁企业的产量集中度只有15.7％，远低于巴西、韩国、日本、俄罗斯、印度等国。因此，中国钢铁工业要想建立更好的秩序，同样必须进行更大规模的重组兼并才行。只不过，中国钢铁工业一直没有像摩根这样的人物出现。
《钢铁产业政策》2005年7月的出台，将宝钢推到了前台。为配合一触即发的大规模并购，宝钢集团已经开始调整公司架构。包括在集团下面注册一家新的贸易子公司，原来由宝钢股份旗下上海宝钢国际经济贸易有限公司分管的钢材深加工、零部件等业务，将被调配到这个新的贸易子公司旗下。更重要的是，该子公司还将承担上海宝钢国际经济贸易有限公司原来承担的参股矿山等投资职能。其实，这只是宝钢集团酝酿成立的众多子公司中的一个，徐乐江还计划成立金属、资源类子公司，以与宝钢股份的相关资源进行调整，理顺被收购钢铁企业在集团内的采购、销售方面的关系。
托拉斯之路不通
在美国19世纪末，由于市场过于分散，任何行业任何形式的松散联盟最终都以破产告终。促动摩根通过大并购组建美国钢铁公司的一大原因，就是浅层次的初级联合价格托拉斯的失败，通过资产重组也因此几乎成为海外钢铁行业联合的唯一途径。2004年发生的117件并购重组交易，更是刷新了世界钢铁行业重组记录。在全球钢铁行业迄今为止发生的四次大并购浪潮中，除第一次成就了美国钢铁公司外，后面三次逐一造就了新日铁、阿塞洛和米塔尔等三大钢铁集团。既然世界钢铁行业的发展历程堪谓一部并购整合发展史，要想成为国内老大和进入全球三甲，宝钢集团必须进行并购。更何况，宝钢集团开辟的价格托拉斯道路同样也没有走通。
组建不涉及资产交易的价格托拉斯，应该是“一朝被蛇咬”的宝钢集团“十年怕草绳”的反应。1998年，国务院一纸批文诞生了宝钢集团，同时也使其通过首次重组吸收了上海冶金控股（集团）公司和上海梅山（集团）有限公司。尽管被吸收进来的钢铁企业很快就扭亏为盈，但对宝钢集团伤筋动骨的影响也相当明显。宝钢年报显示，在1999年总资产比合并前增加502亿元的同时，宝钢的资产负债率一下子上升了10个百分点。又经过3年时间，宝钢集团才淘汰掉了总计341万吨的落后生产能力，并通过各种渠道减员6万人。当时，由于看淡该次重组的前景，标准普尔将宝钢集团的评级从BBB＋调降为BB＋。从那以后，宝钢集团就基本没再对钢铁企业进行过并购。
在2001年3月与首钢集团、武钢集团签署首个战略合作协议后，宝钢集团在过去几年又与太钢集团、马钢股份等多家钢铁企业签署各种各样的战略合作协议。这种战略联盟虽然有通过虚拟联合增加与铁矿石供应商谈判筹码的考虑在内，但实践表明它的效果微乎其微。这一点，在进口铁矿石的价格上表现得相当明显。
1981年，宝钢集团第一次从澳大利亚进口铁矿石。此后24年间，我国累计进口铁矿石近10亿吨，近几年的进口量更连年快速递增：2002年进口铁矿石数量1.15亿吨，2003年上升到1.48亿吨，2004和2005年分别为2.08亿吨和2.48亿吨。虽然中国成为全球最大的铁矿石进口国，但付出的铁矿石单价却远高于日本。1998-2004年，日本进口的铁矿石价格每年都稳定在23-26美元/吨之间，而中国进口的平均价格变化幅度非常大，2002年是24.83美元/吨，2003年上升至32.79美元/吨，2004年飞涨到61.09美元/吨。2006年6月20日，在与澳大利亚必和必拓公司、澳大利亚哈默斯利公司和巴西淡水河谷公司等三大国际铁矿石巨头“纠缠”半个多月后，宝钢集团被迫宣布接受铁矿石供应价格再涨19％的要求。
日本人获取稳定价格的秘密，在于大量参股到铁矿石采矿企业中。根据国际金属和矿产工业权威机构AME提供的资料，澳大利亚24个主要铁矿中，日本公司直接参股的有8个，其余16个铁矿也有日本的企业间接参股。在巴西、加拿大、智利、印度等其他铁矿石的主要产地，也可以发现日本公司的触角。
铁矿石价格飞涨，对消耗铁矿石最多的宝钢集团影响自然最大，进军海外以得到长期稳定且价格合理的铁矿石资源，应是情理之中的选择。宝钢并非没有就此进行尝试，但由于生产规模有限，宝钢集团大量参股海外矿石开采企业并不现实。2004年4月，宝钢集团与哈默斯利合资的宝瑞吉矿山公司在澳洲正式投产，但这种小打小闹并不足以改变宝钢在铁矿石定价权上的弱势。相关资料显示，世界排名前三位的铁矿石企业已占据世界铁矿石贸易量的70％以上，以宝钢集团的产钢量，没有能力与它们讨价还价。
银河证券高级研究员田书华博士说：“宝钢集团等中国钢铁企业只有进行真正的资产联合，才能以巨无霸的身份，赢得与铁矿石巨头平等对话的权利。”
从印度一个钢铁作坊发展成为世界第一大钢铁帝国，米塔尔的成功经验主要就两点：持续的大范围并购，再以较高的经营管理水平把被并购企业变成摇钱树。世界上像米塔尔这样的钢铁企业并不少，但持续大范围并购的则不多见。比如说，上世纪60—70年代，美国纽柯公司进行了大规模的横向和纵向并购，到1990年代，纽柯公司已经成为在短流程钢铁企业里技术最先进、成本最低的一个，但因为没有顺应行业趋势向海外实施并购式的扩张，其产量在2004年即被甩到了全球第9位。而截至2005年，米塔尔在全球4大洲的16个国家拥有钢铁工厂，雇员超过22.5万人。当年的销售总量为4920万吨，创收2264亿元人民币。米塔尔对阿塞洛的要约收购一旦获得最终批准，其产量将达全球总产量的10％。
并购依赖自身金融
美国钢铁公司是摩根资本运营成功的大手笔，也是摩根财团通过金融手段对无序竞争产业进行整合的经典案例。宝钢集团自身日渐强大的金融系统，也具备了在相当程度上解决并购所需庞大资金的能力。
过去，宝钢系因炒股而现身上市公司十大流通股股东名单的记录并不鲜见。但像今年一季度一下子出现在至少13家上市公司十大流通股名单中，却还是头一次。按照5月31日的收盘价计算，宝钢系的持股市值合计约为15.2亿元。
宝钢集团能够拿出如此多的资金投资二级市场，从一个侧面反映了其能够迅速调动的资金头寸大小。事实上，宝钢集团和上海宝钢设备检测公司通过网上申购获配475.2万股大同煤业，进一步将其随时能够调动的流动资金扩大到了近30亿元。而这些钱，应该主要来自其自身的金融系统。截至目前，宝钢集团涉足的金融领域，包括保险（华泰财产保险公司、新华人寿保险公司、太平洋保险公司）、商业银行（浦东发展银行、交通银行、福建兴业银行，目前，宝钢正与法国兴业银行谋求收购广东发展银行）、财务公司（宝钢集团财务有限责任公司）、信托（华宝信托投资有限责任公司）和基金（华宝兴业基金管理有限公司）。宝钢集团的这些投资合计53亿元。在这些涉足的金融企业中，同样是核心企业的宝钢集团财务有限责任公司财力最为强大，过去几年中，宝钢集团财务公司的存款余额始终高达百亿元左右。
掌握如此庞大的金融资源，让宝钢集团在收购上游刃有余。国信证券研究所钢铁行业研究员郑东研究发现，宝钢集团要确立自己在国内钢铁行业的龙头地位，名下的生产规模至少要达每年7000万吨，即对应2005年的市场占有率为20％。而宝钢集团只要取得八一钢铁、马钢股份、济南钢铁、安阳钢铁、包钢股份等上市公司50％的股权，就可实现上述目标。
在公司并购中，融资问题始终是决定成功的一个关键因素。新疆德隆的产业整合并非是心血来潮，而是有着完整的战略规划和细腻缜密的战术操作。筹划期间，德隆聘请过麦肯锡、罗兰贝格、科尔尼等世界著名咨询公司，为自己在战略、并购、整合方面进行规划和梳理。同样，誓志整合制冷产业的顾雏军也并非头脑发热。导致新疆德隆、格林科尔等企业陆续倒下的直接原因，是快速并购过程中赖以支撑的金融链条断裂。说到底，是玩别人的钱导致了溃败。
由于名下有20家金融机构，相对格林柯尔完全的空麻袋背米，新疆德隆看上去似乎是在用自己的钱进行并购。但细究新疆屯河、湘火炬、合金投资等“老三股”的借款来源与大致去向，不难发现它是在通过短融长投玩别人的钱。和顾雏军的手法比起来，唐万新只是玩得稍微复杂了一些而已。国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松指出：“短融长投的方式，很容易使企业内部资金链绷紧，危急时刻则陷于拆补头寸而疲于应付的境地。”
而宝钢的情况要好很多，按照八一钢铁、马钢股份、济南钢铁、安阳钢铁、包钢股份等的净资产状况和吨钢市值计算，宝钢集团要收购它们50％的股份，需要动用的收购资金约在250亿元左右。当然，宝钢集团同样不大可能完全依赖自身的金融系统获取这些资金。2006年5月20日，宝钢集团与中国工商银行签署《金融合作及投资银行服务协议》，双方借此展开在兼并收购、资产证券化等领域的全面合作。更为重要的是，资产证券化一旦付诸实施，将可以为宝钢集团带来大量能够用于并购的资金。
即使需要有限的“玩别人的钱”，宝钢集团的玩法也会与新疆德隆和格林柯尔有天壤之别。摩根化体制的经营，可以说在根本上摆脱了海盗式的经营思想，而将积极参与企业经营和帮助企业制定新发展规划作为出发点，力求使金融资本和产业资本密切地结合到一起。宝钢集团对证券公司的痴迷，同样让人看得到这种可能。2004年4月，因股东斗争难以为继，宝钢集团被迫完全退出了自己投入很大的联合证券。而在股东斗争不断升级之际的2003年，宝钢集团已经在筹划通过举牌收购的办法拿下爱建股份，从而控制其旗下的爱建证券。后因爱建股份方面“外嫁”的决心已定，宝钢系才不得不痛苦地割肉出局。鉴于宝钢集团是将金融作为战略储备产业去发展的，因而其接连染指证券公司显然不是获取经纪业务收入，而是要充分利用投资银行的职能。
不会为并购而并购
正是基于摩根化经营的思想，宝钢集团即将展开的大规模并购，将不可能是单纯为提高生产规模而进行的并购。从并购对象那里获得互补效应，才是宝钢集团并购的主线。
2005年最后一天，邯郸钢铁结构优化产业升级总体规划获得国家发改委的批准，由此将新增500万吨的生产规模，加上原有的产能，邯郸钢铁的生产规模直逼1200万吨。拿下拥有如此之大产能的邯郸钢铁，对急于扩大生产规模的宝钢集团来说，不啻是事半功倍的美事。甚至可以说，仅仅收购邯郸钢铁一家，宝钢集团就在生产规模方面完成了“十一五”规划目标的一半。但并购邯钢，宝钢集团看中的绝不是提升生产规模那么简单。
今年3月底光大证券发布了一份题为《谁会成为钢铁行业兼并主题的龙头》的报告，以管理水平和产品结构有较大提升空间、资源有足够的保障、区域优势比较明显、足够的便宜（总市值低、市净率低、吨钢市值低、市盈率低）等几大标准，将邯郸钢铁列为最有可能成为被收购的对象。6月1日，宝钢系突然对邯钢的举牌，俨然是上述研究结论的一语成谶。
2005年，由于钢、铁和钢材产量出现了不同程度的增长，邯郸钢铁实现的198.85亿元主营业务收入比2004年增长了2.22％。然而，11.94亿元的利润总额同比减少了15.30％，9.03亿元的净利润也同比减少了1.52％。在年度报告的管理层讨论和分析部分，邯钢董事会对增收不增利的解释恰好对应了光大证券研究员筛选被并购目标的首个条件：因国家宏观调控政策效应逐步显现，使得公司面临了日益严峻的市场形势。对此，除挖潜增效、降低成本外，邯钢还采取了优化品种结构、改善品种质量、拓宽销售渠道等措施。
东方高圣投资顾问有限公司首席研究员冀书鹏指出，除管理水平和产品结构有较大提升空间，邯郸钢铁还有足够保障的煤炭资源和比较明显的区域市场优势，这正是吸引宝钢集团战略性收购的焦点所在。
首先，邯郸钢铁的地缘特征与宝钢集团有非常强的互补性。邯郸钢铁地处陕煤和晋煤运输的关口，解决炼钢所需煤炭具有近水楼台的地理位置优势。而由于地处没有煤炭资源的长江口，宝钢集团消耗的煤炭全都经过舟车劳顿，中国长江航运集团所属上海长江轮船公司的大量万吨级拖轮船队，常年就从南京等地为宝钢集团运送中转到长江边的煤炭。
其次，邯郸钢铁在华北地区具有宝钢集团没有的庞大市场资源。在黄河中下游周边地区，宝钢集团一直没有太多的市场，而邯钢是那里唯一一家600万吨以上生产能力的企业。从邯钢2003—2005年的主营业务收入来源中可以看出，华北地区一直占据了其收入来源的七成左右。而对于钢铁企业来说，所产钢铁只有在地域上找到支点，才能取得更大的经济效益。
就此，邯郸钢铁很可能成为宝钢集团未来大举并购国内钢铁企业的一个样板。按照这样的逻辑推理下去，宝钢集团下一个并购的重点对象应该非八一钢铁莫属。八一钢铁周边的广阔市场，对宝钢集团具有极大的诱惑力。我国主要的钢材进口地区，分别是日本、中国台湾、韩国、俄罗斯和哈萨克斯坦，而乌鲁木齐海关是我国钢材进口第七大海关，显示了新疆对钢材的旺盛需求。目前，宝钢集团在西部内陆还没有主要的钢铁子公司，钢铁的远距离运输对其开拓西部市场不利；此外，新疆的地理位置特殊，其与蒙古、俄罗斯、哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦、塔吉克斯坦、阿富汗、巴基斯坦、印度接壤，是我国开发中亚国家未来钢材市场和丰富资源的重要平台；最后，八一钢铁生产的建筑用螺纹钢、线材，具有耐低温和抗震好的独特性能，非常适应西北和青藏高原的地理环境条件。将其收入麾下，可以弥补宝钢集团产品的这种地域缺口。
经过宝钢的系列收购之后，中国钢铁业未来将形成几大寡头割据的竞争态势。国信证券研究所钢铁行业研究员郑东预测说，阿塞洛通过收购莱芜钢铁集团有限公司将控制整个山东半岛的钢铁市场，米塔尔希望通过收购华菱管线掌控中南地区的大片市场，鞍钢和本钢合并后直接占据了整个东北地区，武钢集团通过购并鄂钢、柳钢控制了以湖北、广西为中心的周边市场，攀钢集团则绝对垄断了以四川、重庆为中心的西南市场。目前，山东省正在筹划将莱钢和济钢进行合并，阿塞洛垄断山东钢铁市场大有希望。
三种并购方式
《钢铁产业发展政策》使宝钢集团提高集中度的并购，在某种程度上变成了国家战略。但在现有条件下，宝钢集团能够利用的并购方式还不多。
由于上海证券交易所没有详细公布权证持有人的持有数量，而只是简单公布了持有单只权证产品流通数量5％以上的持有人名称，因而邯郸钢铁发行在外的约11.31亿份认股权证到底有多少落在宝钢集团及其儿孙公司手中，外人并不清楚。但截止到6月19日，宝钢系持有的邯郸钢铁认股权证至少高达约1.09亿份，因为宝钢集团及其旗下的上海宝钢设备检修有限公司同为持有超过邯郸钢铁认股权证数量5％的两个持有人。如果宝钢系持有的邯郸钢铁认股权证将来全部行权的话，其对应获取的邯郸钢铁股权将达5.3％。事实上，宝钢系持有的邯郸钢铁权证应该不止1.09亿份。邯郸钢铁股权分置改革时，上海宝钢工程技术有限公司持有其5197.8741万股流通股，根据支付的股改对价测算，可以获得3791.87万份邯郸钢铁认股权证。在明知后续对邯郸钢铁进行举牌的情况下，这部分权证应该不会抛售。事实上，其是宝钢系举牌时持有邯郸钢铁流通股数量最多的成员。
据测算，如果邯郸钢铁发行的认股权证全部被投资者行权，邯钢集团对邯郸钢铁的持股比例将从目前的52.76％降至25.56％。而加上举牌时持有的股份，宝钢系持有邯郸钢铁的比例则大大超过10％，从而稳坐邯郸钢铁第二大股东的位置。通过认股权证的行权进行收购，等于是宝钢系直接收购了邯钢集团的股份，俨然是另类的协议收购。即使在权证非常发达的香港市场，因权证占股本的比例没有沪深股市这么大，因而通过权证进行收购非常困难。也就是说，如果宝钢系通过大量增持权证配合购买流通股而成功取得邯郸钢铁的控制权，这可能是世界并购史上的一个奇迹。
不过，即使宝钢集团能够通过认股权证的行权取得邯郸钢铁大量的股份，但很难把这种模式推向其他并购目标。宝钢集团的并购战车最有可能疾驰的还是协议转让这个传统的收购套路。八一钢铁控股股东新疆八一钢铁集团有限责任公司，有望成为搭上宝钢集团协议收购战车的第一个乘客。
今年3月11日，宝钢集团与八一钢铁集团在北京签署了战略联盟框架协议。从目前的情况来看，宝钢和八一钢铁基本已经做好了在股权上接纳对方的心理准备。一方面，与宝钢集团和马钢股份等签署协议时的低调完全不同，新疆维吾尔自治区、上海市以及国家国资委、国家发改委的主要领导均出席了此次签字仪式，也就是说，地方政府阻挠双方股权合作的可能已经排除。宝钢集团与八一钢铁集团签署战略联盟协议的背景，是米塔尔向八一钢铁伸出了橄榄枝，因此，宝钢与八一钢铁的战略联盟颇有联合抵御外资的味道，甚至完全可以说，此时的联盟已经不是宝钢集团过去操作的那种虚拟联合式的联盟，而是在为协议收购股权做预热。
时下最为热门的定向增发，也是宝钢集团并购时可以选用的一大方式。由于具有并购价值的年产量在300万吨以上规模钢铁企业基本都是上市公司，由它们通过对宝钢集团的定向增发形成股权合作，可以扬长避短地消化过去重复上马的产能。
2004年，宝钢集团投资新建了150万吨的不锈钢生产线，以弥补自己不足20万吨不锈钢产能的短板。在宝钢集团扩建后，不锈钢产品龙头企业太钢不锈也宣布对原有的90万吨产能进行扩容改造。两家产能得到全部释放后，国内2007年不锈钢的产量将达到500万—600万吨，大大超出市场300万吨左右的需求量。在这种情况下，无论谁都很难再赢得多少利润。因此，通过股权合作减少对抗因子，对双方来说都有利。
不锈钢如此，其他钢铁产品也大抵如此。2005年，中国钢铁总产能突破4.7亿吨，还不包括另外在建的7000万吨产能。如此大的产能，远远超过3.5亿吨的产量。其实，占全球总产量35％的3.5亿吨产量，已经充分说明中国钢铁行业的畸形局面。即使不是国家宏观调控的影响，不少钢铁企业的产品积压本身就相当严重了。随着宝钢集团行业龙头地位得到进一步确立，其对下游用钢企业的凝聚力必然大大增加，众多钢铁企业的生存空间将被进一步逼仄。由此，通过定向增发引入宝钢的相关资产进行强强联合甚至优劣互补，就有了现实的可能。由于定向增发是在没有大规模改变原有股权格局情况下进行的，这种并购的操作也相对容易许多。
世界钢铁行业的发展史，就是一部并购整合史。过去100多年中，美国、日本、欧洲的钢铁工业在四次大的购并浪潮中确立了其钢铁大国的强势地位。相比之下，当年由政府主导并购形成的沉疴，一度令宝钢集团远离并购，长期埋头于自身的产能扩建，热衷于虚拟联合的战略联盟，从而使得自己在国内行业的龙头地位日渐岌岌可危。从去年以来，米塔尔、阿赛洛等世界钢铁巨人
走向联合，并将并购战火烧到中国后，被炙烤的宝钢终于坐不住了。
相同的一盘散沙
1901年4月1日，约翰·皮尔庞特·摩根组建的美国钢铁公司正式成立。在盛大的新闻发布会上，摩根公布的公司资产是8.5亿美元。仅仅1个月之后举行的第二次新闻发布会上，美国钢铁公司的资产已经飙升到10.18亿美元，成为世界上第一家拥有10亿美元以上资产的公司——美国钢铁公司一共并购了700多家大大小小的企业，控制着全美65％的钢铁生产，可以决定近17万钢铁工人的命运。从此，摩根成为世界所有并购家膜拜的偶像，同处钢铁行业的宝钢也不例外。
宝钢集团早期的发展，深深烙有首任董事长黎明的印记，最大特点就是一个“快”字——在黎明1983年到1998年的15载主政期间，宝钢集团以迅雷不及掩耳之势完成了一、二、三期工程。而在具有“钢铁女皇”之称的谢企华主政期间，宝钢集团的最大特点则可以用“稳”字来概括。今天，虽然履新以来没有太多的言论，但宝钢集团新任董事长兼总经理徐乐江瞩望的何尝不是摩根的那种荣光呢？
按照最新确定的战略，宝钢今后主要通过外延扩张实现生产规模的扩大。外延扩张的途径有两个，一是参与国内钢铁行业的并购重组；二是在消费缺口较大的地方新建钢厂。其实，在国内钢铁产能供大于求的情况下，在任何地方新建钢厂也称不上是好办法。早在2004年，广东省就把宝钢集团和广东韶关钢铁集团有限公司合资的湛江钢铁项目初步规划上报给国家发改委，但之后由于国家对钢铁行业的宏观调控，项目一直被搁置。直到目前，国家发改委还将其停留在测评阶段，即使获批，广东省也需根据其上马的规模，淘汰掉同量的相应产能。而相反，通过并购，不但能迅速增加宝钢的生产规模，而且成本会大大少于新建。据测算，国内目前新建一个500万吨的钢厂需要200亿元的投入，即吨钢的投资成本约为4000元。照此计算，韶钢松山、南钢股份、包钢股份等年产钢300万吨左右的钢铁企业，重置成本需要120亿元左右，相当于每股9元，是时下股价平均值的3倍左右。因此，并购才是宝钢集团提升产量的终南捷径。
事实上，如果不能通过大并购迅速提高市场占有率，宝钢本已岌岌可危的行业龙头地位确有不保之虞。2005年，宝钢集团粗钢产量2275万吨，占全国3.5亿吨总产量的6.5％。而在2004年，宝钢集团的粗钢产量为2141万吨，占全国总产量的7.86％。显然，单靠自身产能的贡献，宝钢不但很难实现“干3000万吨，看4000万吨，想5000万吨，2010年实现一体化运作，成为世界钢铁业前三强”的“十一五”规划目标，而且宝钢集团将会不可避免地被湮没在国内几百家大大小小的钢铁企业中。
钢铁是典型的规模经济产业，它上连矿产资源业，中连煤炭、运输、电力，下接机械、汽车、房地产等行业，对产业集中度要求很高。只有形成了较高的产业集中度，才能建立完善的产业链，抗御任何来自上游或下游产业的风险。中国钢铁行业鱼龙混杂的现状，与摩根当年组建美国钢铁公司之前相差无几。自南北战争结束后，美国的钢铁工业获得了空前的发展，美西战争和布尔战争，又为钢铁工业开辟了巨大的市场。但钢铁行业的大量重复建设，导致竞争毫无秩序，由于每家钢铁企业的规模都相对有限，使得整个行业一盘散沙。正是在这种情况下，摩根开始了大规模的钢铁重组。同样，2004年，中国前五大钢铁企业的产量集中度只有15.7％，远低于巴西、韩国、日本、俄罗斯、印度等国。因此，中国钢铁工业要想建立更好的秩序，同样必须进行更大规模的重组兼并才行。只不过，中国钢铁工业一直没有像摩根这样的人物出现。
《钢铁产业政策》2005年7月的出台，将宝钢推到了前台。为配合一触即发的大规模并购，宝钢集团已经开始调整公司架构。包括在集团下面注册一家新的贸易子公司，原来由宝钢股份旗下上海宝钢国际经济贸易有限公司分管的钢材深加工、零部件等业务，将被调配到这个新的贸易子公司旗下。更重要的是，该子公司还将承担上海宝钢国际经济贸易有限公司原来承担的参股矿山等投资职能。其实，这只是宝钢集团酝酿成立的众多子公司中的一个，徐乐江还计划成立金属、资源类子公司，以与宝钢股份的相关资源进行调整，理顺被收购钢铁企业在集团内的采购、销售方面的关系。
托拉斯之路不通
在美国19世纪末，由于市场过于分散，任何行业任何形式的松散联盟最终都以破产告终。促动摩根通过大并购组建美国钢铁公司的一大原因，就是浅层次的初级联合价格托拉斯的失败，通过资产重组也因此几乎成为海外钢铁行业联合的唯一途径。2004年发生的117件并购重组交易，更是刷新了世界钢铁行业重组记录。在全球钢铁行业迄今为止发生的四次大并购浪潮中，除第一次成就了美国钢铁公司外，后面三次逐一造就了新日铁、阿塞洛和米塔尔等三大钢铁集团。既然世界钢铁行业的发展历程堪谓一部并购整合发展史，要想成为国内老大和进入全球三甲，宝钢集团必须进行并购。更何况，宝钢集团开辟的价格托拉斯道路同样也没有走通。
组建不涉及资产交易的价格托拉斯，应该是“一朝被蛇咬”的宝钢集团“十年怕草绳”的反应。1998年，国务院一纸批文诞生了宝钢集团，同时也使其通过首次重组吸收了上海冶金控股（集团）公司和上海梅山（集团）有限公司。尽管被吸收进来的钢铁企业很快就扭亏为盈，但对宝钢集团伤筋动骨的影响也相当明显。宝钢年报显示，在1999年总资产比合并前增加502亿元的同时，宝钢的资产负债率一下子上升了10个百分点。又经过3年时间，宝钢集团才淘汰掉了总计341万吨的落后生产能力，并通过各种渠道减员6万人。当时，由于看淡该次重组的前景，标准普尔将宝钢集团的评级从BBB＋调降为BB＋。从那以后，宝钢集团就基本没再对钢铁企业进行过并购。
在2001年3月与首钢集团、武钢集团签署首个战略合作协议后，宝钢集团在过去几年又与太钢集团、马钢股份等多家钢铁企业签署各种各样的战略合作协议。这种战略联盟虽然有通过虚拟联合增加与铁矿石供应商谈判筹码的考虑在内，但实践表明它的效果微乎其微。这一点，在进口铁矿石的价格上表现得相当明显。
1981年，宝钢集团第一次从澳大利亚进口铁矿石。此后24年间，我国累计进口铁矿石近10亿吨，近几年的进口量更连年快速递增：2002年进口铁矿石数量1.15亿吨，2003年上升到1.48亿吨，2004和2005年分别为2.08亿吨和2.48亿吨。虽然中国成为全球最大的铁矿石进口国，但付出的铁矿石单价却远高于日本。1998-2004年，日本进口的铁矿石价格每年都稳定在23-26美元/吨之间，而中国进口的平均价格变化幅度非常大，2002年是24.83美元/吨，2003年上升至32.79美元/吨，2004年飞涨到61.09美元/吨。2006年6月20日，在与澳大利亚必和必拓公司、澳大利亚哈默斯利公司和巴西淡水河谷公司等三大国际铁矿石巨头“纠缠”半个多月后，宝钢集团被迫宣布接受铁矿石供应价格再涨19％的要求。
日本人获取稳定价格的秘密，在于大量参股到铁矿石采矿企业中。根据国际金属和矿产工业权威机构AME提供的资料，澳大利亚24个主要铁矿中，日本公司直接参股的有8个，其余16个铁矿也有日本的企业间接参股。在巴西、加拿大、智利、印度等其他铁矿石的主要产地，也可以发现日本公司的触角。
铁矿石价格飞涨，对消耗铁矿石最多的宝钢集团影响自然最大，进军海外以得到长期稳定且价格合理的铁矿石资源，应是情理之中的选择。宝钢并非没有就此进行尝试，但由于生产规模有限，宝钢集团大量参股海外矿石开采企业并不现实。2004年4月，宝钢集团与哈默斯利合资的宝瑞吉矿山公司在澳洲正式投产，但这种小打小闹并不足以改变宝钢在铁矿石定价权上的弱势。相关资料显示，世界排名前三位的铁矿石企业已占据世界铁矿石贸易量的70％以上，以宝钢集团的产钢量，没有能力与它们讨价还价。
银河证券高级研究员田书华博士说：“宝钢集团等中国钢铁企业只有进行真正的资产联合，才能以巨无霸的身份，赢得与铁矿石巨头平等对话的权利。”
从印度一个钢铁作坊发展成为世界第一大钢铁帝国，米塔尔的成功经验主要就两点：持续的大范围并购，再以较高的经营管理水平把被并购企业变成摇钱树。世界上像米塔尔这样的钢铁企业并不少，但持续大范围并购的则不多见。比如说，上世纪60—70年代，美国纽柯公司进行了大规模的横向和纵向并购，到1990年代，纽柯公司已经成为在短流程钢铁企业里技术最先进、成本最低的一个，但因为没有顺应行业趋势向海外实施并购式的扩张，其产量在2004年即被甩到了全球第9位。而截至2005年，米塔尔在全球4大洲的16个国家拥有钢铁工厂，雇员超过22.5万人。当年的销售总量为4920万吨，创收2264亿元人民币。米塔尔对阿塞洛的要约收购一旦获得最终批准，其产量将达全球总产量的10％。
并购依赖自身金融
美国钢铁公司是摩根资本运营成功的大手笔，也是摩根财团通过金融手段对无序竞争产业进行整合的经典案例。宝钢集团自身日渐强大的金融系统，也具备了在相当程度上解决并购所需庞大资金的能力。
过去，宝钢系因炒股而现身上市公司十大流通股股东名单的记录并不鲜见。但像今年一季度一下子出现在至少13家上市公司十大流通股名单中，却还是头一次。按照5月31日的收盘价计算，宝钢系的持股市值合计约为15.2亿元。
宝钢集团能够拿出如此多的资金投资二级市场，从一个侧面反映了其能够迅速调动的资金头寸大小。事实上，宝钢集团和上海宝钢设备检测公司通过网上申购获配475.2万股大同煤业，进一步将其随时能够调动的流动资金扩大到了近30亿元。而这些钱，应该主要来自其自身的金融系统。截至目前，宝钢集团涉足的金融领域，包括保险（华泰财产保险公司、新华人寿保险公司、太平洋保险公司）、商业银行（浦东发展银行、交通银行、福建兴业银行，目前，宝钢正与法国兴业银行谋求收购广东发展银行）、财务公司（宝钢集团财务有限责任公司）、信托（华宝信托投资有限责任公司）和基金（华宝兴业基金管理有限公司）。宝钢集团的这些投资合计53亿元。在这些涉足的金融企业中，同样是核心企业的宝钢集团财务有限责任公司财力最为强大，过去几年中，宝钢集团财务公司的存款余额始终高达百亿元左右。
掌握如此庞大的金融资源，让宝钢集团在收购上游刃有余。国信证券研究所钢铁行业研究员郑东研究发现，宝钢集团要确立自己在国内钢铁行业的龙头地位，名下的生产规模至少要达每年7000万吨，即对应2005年的市场占有率为20％。而宝钢集团只要取得八一钢铁、马钢股份、济南钢铁、安阳钢铁、包钢股份等上市公司50％的股权，就可实现上述目标。
在公司并购中，融资问题始终是决定成功的一个关键因素。新疆德隆的产业整合并非是心血来潮，而是有着完整的战略规划和细腻缜密的战术操作。筹划期间，德隆聘请过麦肯锡、罗兰贝格、科尔尼等世界著名咨询公司，为自己在战略、并购、整合方面进行规划和梳理。同样，誓志整合制冷产业的顾雏军也并非头脑发热。导致新疆德隆、格林科尔等企业陆续倒下的直接原因，是快速并购过程中赖以支撑的金融链条断裂。说到底，是玩别人的钱导致了溃败。
由于名下有20家金融机构，相对格林柯尔完全的空麻袋背米，新疆德隆看上去似乎是在用自己的钱进行并购。但细究新疆屯河、湘火炬、合金投资等“老三股”的借款来源与大致去向，不难发现它是在通过短融长投玩别人的钱。和顾雏军的手法比起来，唐万新只是玩得稍微复杂了一些而已。国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松指出：“短融长投的方式，很容易使企业内部资金链绷紧，危急时刻则陷于拆补头寸而疲于应付的境地。”
而宝钢的情况要好很多，按照八一钢铁、马钢股份、济南钢铁、安阳钢铁、包钢股份等的净资产状况和吨钢市值计算，宝钢集团要收购它们50％的股份，需要动用的收购资金约在250亿元左右。当然，宝钢集团同样不大可能完全依赖自身的金融系统获取这些资金。2006年5月20日，宝钢集团与中国工商银行签署《金融合作及投资银行服务协议》，双方借此展开在兼并收购、资产证券化等领域的全面合作。更为重要的是，资产证券化一旦付诸实施，将可以为宝钢集团带来大量能够用于并购的资金。
即使需要有限的“玩别人的钱”，宝钢集团的玩法也会与新疆德隆和格林柯尔有天壤之别。摩根化体制的经营，可以说在根本上摆脱了海盗式的经营思想，而将积极参与企业经营和帮助企业制定新发展规划作为出发点，力求使金融资本和产业资本密切地结合到一起。宝钢集团对证券公司的痴迷，同样让人看得到这种可能。2004年4月，因股东斗争难以为继，宝钢集团被迫完全退出了自己投入很大的联合证券。而在股东斗争不断升级之际的2003年，宝钢集团已经在筹划通过举牌收购的办法拿下爱建股份，从而控制其旗下的爱建证券。后因爱建股份方面“外嫁”的决心已定，宝钢系才不得不痛苦地割肉出局。鉴于宝钢集团是将金融作为战略储备产业去发展的，因而其接连染指证券公司显然不是获取经纪业务收入，而是要充分利用投资银行的职能。
不会为并购而并购
正是基于摩根化经营的思想，宝钢集团即将展开的大规模并购，将不可能是单纯为提高生产规模而进行的并购。从并购对象那里获得互补效应，才是宝钢集团并购的主线。
2005年最后一天，邯郸钢铁结构优化产业升级总体规划获得国家发改委的批准，由此将新增500万吨的生产规模，加上原有的产能，邯郸钢铁的生产规模直逼1200万吨。拿下拥有如此之大产能的邯郸钢铁，对急于扩大生产规模的宝钢集团来说，不啻是事半功倍的美事。甚至可以说，仅仅收购邯郸钢铁一家，宝钢集团就在生产规模方面完成了“十一五”规划目标的一半。但并购邯钢，宝钢集团看中的绝不是提升生产规模那么简单。
今年3月底光大证券发布了一份题为《谁会成为钢铁行业兼并主题的龙头》的报告，以管理水平和产品结构有较大提升空间、资源有足够的保障、区域优势比较明显、足够的便宜（总市值低、市净率低、吨钢市值低、市盈率低）等几大标准，将邯郸钢铁列为最有可能成为被收购的对象。6月1日，宝钢系突然对邯钢的举牌，俨然是上述研究结论的一语成谶。
2005年，由于钢、铁和钢材产量出现了不同程度的增长，邯郸钢铁实现的198.85亿元主营业务收入比2004年增长了2.22％。然而，11.94亿元的利润总额同比减少了15.30％，9.03亿元的净利润也同比减少了1.52％。在年度报告的管理层讨论和分析部分，邯钢董事会对增收不增利的解释恰好对应了光大证券研究员筛选被并购目标的首个条件：因国家宏观调控政策效应逐步显现，使得公司面临了日益严峻的市场形势。对此，除挖潜增效、降低成本外，邯钢还采取了优化品种结构、改善品种质量、拓宽销售渠道等措施。
东方高圣投资顾问有限公司首席研究员冀书鹏指出，除管理水平和产品结构有较大提升空间，邯郸钢铁还有足够保障的煤炭资源和比较明显的区域市场优势，这正是吸引宝钢集团战略性收购的焦点所在。
首先，邯郸钢铁的地缘特征与宝钢集团有非常强的互补性。邯郸钢铁地处陕煤和晋煤运输的关口，解决炼钢所需煤炭具有近水楼台的地理位置优势。而由于地处没有煤炭资源的长江口，宝钢集团消耗的煤炭全都经过舟车劳顿，中国长江航运集团所属上海长江轮船公司的大量万吨级拖轮船队，常年就从南京等地为宝钢集团运送中转到长江边的煤炭。
其次，邯郸钢铁在华北地区具有宝钢集团没有的庞大市场资源。在黄河中下游周边地区，宝钢集团一直没有太多的市场，而邯钢是那里唯一一家600万吨以上生产能力的企业。从邯钢2003—2005年的主营业务收入来源中可以看出，华北地区一直占据了其收入来源的七成左右。而对于钢铁企业来说，所产钢铁只有在地域上找到支点，才能取得更大的经济效益。
就此，邯郸钢铁很可能成为宝钢集团未来大举并购国内钢铁企业的一个样板。按照这样的逻辑推理下去，宝钢集团下一个并购的重点对象应该非八一钢铁莫属。八一钢铁周边的广阔市场，对宝钢集团具有极大的诱惑力。我国主要的钢材进口地区，分别是日本、中国台湾、韩国、俄罗斯和哈萨克斯坦，而乌鲁木齐海关是我国钢材进口第七大海关，显示了新疆对钢材的旺盛需求。目前，宝钢集团在西部内陆还没有主要的钢铁子公司，钢铁的远距离运输对其开拓西部市场不利；此外，新疆的地理位置特殊，其与蒙古、俄罗斯、哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦、塔吉克斯坦、阿富汗、巴基斯坦、印度接壤，是我国开发中亚国家未来钢材市场和丰富资源的重要平台；最后，八一钢铁生产的建筑用螺纹钢、线材，具有耐低温和抗震好的独特性能，非常适应西北和青藏高原的地理环境条件。将其收入麾下，可以弥补宝钢集团产品的这种地域缺口。
经过宝钢的系列收购之后，中国钢铁业未来将形成几大寡头割据的竞争态势。国信证券研究所钢铁行业研究员郑东预测说，阿塞洛通过收购莱芜钢铁集团有限公司将控制整个山东半岛的钢铁市场，米塔尔希望通过收购华菱管线掌控中南地区的大片市场，鞍钢和本钢合并后直接占据了整个东北地区，武钢集团通过购并鄂钢、柳钢控制了以湖北、广西为中心的周边市场，攀钢集团则绝对垄断了以四川、重庆为中心的西南市场。目前，山东省正在筹划将莱钢和济钢进行合并，阿塞洛垄断山东钢铁市场大有希望。
三种并购方式
《钢铁产业发展政策》使宝钢集团提高集中度的并购，在某种程度上变成了国家战略。但在现有条件下，宝钢集团能够利用的并购方式还不多。
由于上海证券交易所没有详细公布权证持有人的持有数量，而只是简单公布了持有单只权证产品流通数量5％以上的持有人名称，因而邯郸钢铁发行在外的约11.31亿份认股权证到底有多少落在宝钢集团及其儿孙公司手中，外人并不清楚。但截止到6月19日，宝钢系持有的邯郸钢铁认股权证至少高达约1.09亿份，因为宝钢集团及其旗下的上海宝钢设备检修有限公司同为持有超过邯郸钢铁认股权证数量5％的两个持有人。如果宝钢系持有的邯郸钢铁认股权证将来全部行权的话，其对应获取的邯郸钢铁股权将达5.3％。事实上，宝钢系持有的邯郸钢铁权证应该不止1.09亿份。邯郸钢铁股权分置改革时，上海宝钢工程技术有限公司持有其5197.8741万股流通股，根据支付的股改对价测算，可以获得3791.87万份邯郸钢铁认股权证。在明知后续对邯郸钢铁进行举牌的情况下，这部分权证应该不会抛售。事实上，其是宝钢系举牌时持有邯郸钢铁流通股数量最多的成员。
据测算，如果邯郸钢铁发行的认股权证全部被投资者行权，邯钢集团对邯郸钢铁的持股比例将从目前的52.76％降至25.56％。而加上举牌时持有的股份，宝钢系持有邯郸钢铁的比例则大大超过10％，从而稳坐邯郸钢铁第二大股东的位置。通过认股权证的行权进行收购，等于是宝钢系直接收购了邯钢集团的股份，俨然是另类的协议收购。即使在权证非常发达的香港市场，因权证占股本的比例没有沪深股市这么大，因而通过权证进行收购非常困难。也就是说，如果宝钢系通过大量增持权证配合购买流通股而成功取得邯郸钢铁的控制权，这可能是世界并购史上的一个奇迹。
不过，即使宝钢集团能够通过认股权证的行权取得邯郸钢铁大量的股份，但很难把这种模式推向其他并购目标。宝钢集团的并购战车最有可能疾驰的还是协议转让这个传统的收购套路。八一钢铁控股股东新疆八一钢铁集团有限责任公司，有望成为搭上宝钢集团协议收购战车的第一个乘客。
今年3月11日，宝钢集团与八一钢铁集团在北京签署了战略联盟框架协议。从目前的情况来看，宝钢和八一钢铁基本已经做好了在股权上接纳对方的心理准备。一方面，与宝钢集团和马钢股份等签署协议时的低调完全不同，新疆维吾尔自治区、上海市以及国家国资委、国家发改委的主要领导均出席了此次签字仪式，也就是说，地方政府阻挠双方股权合作的可能已经排除。宝钢集团与八一钢铁集团签署战略联盟协议的背景，是米塔尔向八一钢铁伸出了橄榄枝，因此，宝钢与八一钢铁的战略联盟颇有联合抵御外资的味道，甚至完全可以说，此时的联盟已经不是宝钢集团过去操作的那种虚拟联合式的联盟，而是在为协议收购股权做预热。
时下最为热门的定向增发，也是宝钢集团并购时可以选用的一大方式。由于具有并购价值的年产量在300万吨以上规模钢铁企业基本都是上市公司，由它们通过对宝钢集团的定向增发形成股权合作，可以扬长避短地消化过去重复上马的产能。
2004年，宝钢集团投资新建了150万吨的不锈钢生产线，以弥补自己不足20万吨不锈钢产能的短板。在宝钢集团扩建后，不锈钢产品龙头企业太钢不锈也宣布对原有的90万吨产能进行扩容改造。两家产能得到全部释放后，国内2007年不锈钢的产量将达到500万—600万吨，大大超出市场300万吨左右的需求量。在这种情况下，无论谁都很难再赢得多少利润。因此，通过股权合作减少对抗因子，对双方来说都有利。
不锈钢如此，其他钢铁产品也大抵如此。2005年，中国钢铁总产能突破4.7亿吨，还不包括另外在建的7000万吨产能。如此大的产能，远远超过3.5亿吨的产量。其实，占全球总产量35％的3.5亿吨产量，已经充分说明中国钢铁行业的畸形局面。即使不是国家宏观调控的影响，不少钢铁企业的产品积压本身就相当严重了。随着宝钢集团行业龙头地位得到进一步确立，其对下游用钢企业的凝聚力必然大大增加，众多钢铁企业的生存空间将被进一步逼仄。由此，通过定向增发引入宝钢的相关资产进行强强联合甚至优劣互补，就有了现实的可能。由于定向增发是在没有大规模改变原有股权格局情况下进行的，这种并购的操作也相对容易许多。
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